股权多(duō)元化之MBO

1、國(guó)企改革重点

十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出國(guó)企改革重点是國(guó)企改革、产权改革以及國(guó)企运营。

國(guó)企监管，指完善國(guó)有(yǒu)资产管理(lǐ)體(tǐ)制，以管资本為(wèi)主加强國(guó)有(yǒu)资产监管，改革國(guó)有(yǒu)资本授权经营體(tǐ)制，组建若干國(guó)有(yǒu)资本运营公司，支持有(yǒu)条件的國(guó)有(yǒu)企业改组為(wèi)國(guó)有(yǒu)资本投资公司。产权改革，指积极发展混合所有(yǒu)制经济，允许更多(duō)國(guó)有(yǒu)经济和其他(tā)所有(yǒu)制经济发展成為(wèi)混合所有(yǒu)制经济，允许混合所有(yǒu)制经济实行企业员工持股，形成资本所有(yǒu)者和劳动者利益共同體(tǐ)。國(guó)企运营，指推动國(guó)有(yǒu)企业完善现代企业制度，健全协调运转、有(yǒu)效制衡的公司法人治理(lǐ)结构。建立职业经理(lǐ)人制度，更好发挥企业家作用(yòng)。

國(guó)企改革主基调从“管资产”到“管资本”。由此，國(guó)有(yǒu)企业的股权多(duō)元化改革拉开序幕，强调提高國(guó)有(yǒu)资本的流动性，实现资本融通、优胜劣汰。根据资本的流动性，分(fēn)為(wèi)由低到高四个层面：

（1）央企中除了关系到國(guó)家安全的行业之外的企业，实现总公司或者二级、三级公司的混合股权多(duō)元化。对于效益好的、产业层级高的企业可(kě)以保留控股权，效益一般的或者属于高度竞争性产业范畴的，可(kě)以让渡控股权。这是资本流动性最低的层面。

（2）对53家重点以上重点央企，除了航天军工、石油石化等外，逐步引进國(guó)有(yǒu)金融企业、地方國(guó)资、优秀民(mín)企、友好國(guó)家外资等，实现股权多(duō)元化。

（3）对航天军工等产业，可(kě)以先实行體(tǐ)制内混合股权多(duō)元化，如吸引國(guó)资银行、中投公司、地方政府等在集团层面入股，既可(kě)以扩大资本实力，又(yòu)可(kě)以借助外力完善治理(lǐ)结构，实现金融资本和产业资本的双赢。

（4）最后一个层面的资本流动性最高，即集团层面的股权逐步混合化，吸引社会资本入股，也可(kě)逐步把股权比例降低到非控股地位，充分(fēn)利用(yòng)股权混合之后的资本嫁接、智力支持和治理(lǐ)结构带来的基因重组溢价，获得改革带来的新(xīn)发展机遇。

图1國(guó)有(yǒu)资本流动

2、股权多(duō)样化之MBO

2.1股权多(duō)元化

股权多(duō)元化方式包括管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO）、资本市场上市、企业整體(tǐ)出售。其中，管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO）在中國(guó)是较為(wèi)复杂的一种方式。

（1）管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO）：指将股票出售给本企业的管理(lǐ)层和雇员。通过收購(gòu)使企业的经营者变成了企业的所有(yǒu)者，管理(lǐ)层收購(gòu)在激励内部人员积极性、降低代理(lǐ)成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用(yòng)。

（2）资本市场上市：指在资本市场上公开上市出售，引入个人或机构投资者，形成多(duō)元化企业股权结构。通过上市，企业实现资金融通、价值发现等多(duō)重功能(néng)。

（3）企业整體(tǐ)出售：指将國(guó)有(yǒu)企业整體(tǐ)出售给私营公司。通过市场化的吸收兼并、资产重组行為(wèi)，更加合理(lǐ)地配置资源。

2.2管理(lǐ)层收購(gòu)方式

管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO）的一般方式包括杠杆收購(gòu)、管理(lǐ)层收購(gòu)。

杠杆收購(gòu)（LBO，即Leverage Buy-Outs），是指收購(gòu)方利用(yòng)大量以目标公司的资产和未来的现金流作為(wèi)抵押的借款来收購(gòu)目标公司。管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO，即Management Buy-Outs），又(yòu)称為(wèi)经理(lǐ)层收購(gòu)，指目标公司管理(lǐ)层或经理(lǐ)层利用(yòng)自有(yǒu)资金和外部融资購(gòu)买本公司的股份，从而改变公司所有(yǒu)权结构、控制权结构。

管理(lǐ)层收購(gòu)由杠杆收購(gòu)和管理(lǐ)层合作组成。根据收購(gòu)主體(tǐ)的差异细分(fēn)為(wèi)：管理(lǐ)层收購(gòu)（MBO）、管理(lǐ)层&员工收購(gòu)（MEBO）、员工持股计划（ESOP）。管理(lǐ)层收購(gòu)流程如图2所示，在收購(gòu)方/管理(lǐ)层在自有(yǒu)资金和融资的基础上，通过向目标公司所有(yǒu)者支付收購(gòu)款，获得对目标公司的控制权。

图2管理(lǐ)层收購(gòu)流程

3、MBO在中國(guó)的发展

3.1MBO的发展历程

MBO在中國(guó)的发展过程曲折，核心问题在于如何规避國(guó)有(yǒu)资产流失风险。在过去二十多(duō)年中，國(guó)有(yǒu)企业MBO的发展分(fēn)為(wèi)探索期、调整期和重塑期。2008年《國(guó)资法》明确了國(guó)有(yǒu)资产可(kě)以向企业管理(lǐ)层转让，但要平等竞买、如实披露。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出探索混合所有(yǒu)制企业员工持股办法。这都表明國(guó)有(yǒu)企业MBO有(yǒu)望在已完善立法的基础上实现政策放开。

表1MBO发展历程及特点

前MBO时代出现了一系列问题，其中最核心的问题包括：企业管理(lǐ)者自买自卖、自行定价、信息不透明；以國(guó)资作為(wèi)融资担保，将收購(gòu)风险和经营风险转嫁给金融机构和被收購(gòu)企业；管理(lǐ)者收購(gòu)前有(yǒu)意隐瞒利润、提高负债、减少资产，降低收購(gòu)成本；规则不健全、立法不完善、监管不到位、操作不规范。

基于效率和公平的原则，后MBO时代提出一些应对策略。首先，强调规范化。规范出让主體(tǐ)、收購(gòu)条件、收購(gòu)价格制定依据、收購(gòu)程序，规范收購(gòu)主體(tǐ)，规范政府行為(wèi)。其次，遵循公开公平原则。产权交易公开，引入竞争机制。从“内部交易”到以进场交易、公开披露、公平竞价為(wèi)核心的公开市场交易机制下。再次，规范收購(gòu)定价原则。最后，规范融资渠道，使管理(lǐ)者的杠杆收購(gòu)融资合法化。

3.2國(guó)有(yǒu)企业MBO的发展方式

國(guó)有(yǒu)企业MBO在中國(guó)有(yǒu)独特的发展方式，體(tǐ)现在基本条件、收購(gòu)方式、融资方式和常用(yòng)的操作方式等方面。

1）國(guó)有(yǒu)企业MBO的基本条件

國(guó)有(yǒu)企业MBO启动的基本条件：（1）适用(yòng)于高竞争性、高市场化國(guó)资企业。一般高市场竞争行业，更需要通过经营者有(yǒu)效和長(cháng)期的经营，提升效率，建立稳固的竞争优势，需要将公司的長(cháng)期发展绩效与经营者进行捆绑。（2）适用(yòng)于业绩低迷的國(guó)资企业。需要有(yǒu)效激励经营团队与员工，通过分(fēn)享企业发展收益实现内部活力激发。（3）适用(yòng)于股权分(fēn)散，经营层缺乏对企业控制力的企业。通过历次股权变革，使企业股权分(fēn)散，影响经营团队持续、稳定和顺畅的开展运营工作；或在资本市场上面临恶意股权收購(gòu)或竞争性战略并購(gòu)。（4）适用(yòng)于市值被明显低估的企业。企业资产或市值被明显低估，通过管理(lǐ)层持股提振外部投资者对企业信息，盘活公司资产与资本运营。（5）适用(yòng)于产业结构调整的國(guó)资企业。在确保國(guó)资保值前提下，通过MBO实现國(guó)有(yǒu)资产平滑与安全的退出转型。

2）國(guó)有(yǒu)企业MBO的收購(gòu)方式

MBO的收購(gòu)方式包括收購(gòu)资产、收購(gòu)股权、综合证券收購(gòu)。

（1）收購(gòu)资产。收購(gòu)资产是指管理(lǐ)层收購(gòu)目标公司大部分(fēn)或全部的资产，实现对目标公司的所有(yǒu)权控制。收購(gòu)资产的操作方式适用(yòng)于收購(gòu)对象為(wèi)上市公司、大集团分(fēn)离出来的子公司或分(fēn)支机构。

（2）收購(gòu)股权。收購(gòu)股票是指管理(lǐ)层从目标公司的股东那里直接購(gòu)买控股权益或全部股票，分(fēn)為(wèi)一级市场股权并購(gòu)谈判，二级市场股权收購(gòu)、要约收購(gòu)，向高管团队的壳公司定向增发股份等三种形式。

（3）综合证券收購(gòu)。综合证券收購(gòu)是指收購(gòu)主體(tǐ)对目标提出收購(gòu)要约时，其出价有(yǒu)现金、股票、公司债券、认股权证、可(kě)转换债券等多(duō)种形式的组合。管理(lǐ)层若在收購(gòu)目标公司时能(néng)够采用(yòng)综合证券收購(gòu)。即可(kě)以避免支付更多(duō)的现金，造成新(xīn)组建公司的财務(wù)状况恶化，又(yòu)可(kě)以防止控股权的转移。

3）國(guó)有(yǒu)企业MBO的融资方式

管理(lǐ)层在MBO中常用(yòng)的融资方式包括：

（1）员工持股计划，通过取得员工持股会控制权获得基于员工持股计划的融资。

（2）银行贷款，多(duō)為(wèi)抵押贷款、股权质押贷款。

（3）企业债券，公开发行企业债券，但需要政府核准。

（4）目标企业支持，包括分(fēn)期付款、还本租赁、买断经营资产、期权计划等一些列政策。

（5）管理(lǐ)层出资，包括个人现金、私人借贷、过桥等。

（6）私募基金，一般為(wèi)管理(lǐ)层联合基金发起成立壳公司，进行联合收購(gòu)。

（7）信托计划，通过向内部员工或利益相关者定向募集信托，定投目标公司进行股权收購(gòu)。

（8）债转股，与目标公司债权人协商(shāng)，通过债转股成為(wèi)管理(lǐ)层战略联盟。收購(gòu)完成后回購(gòu)股份，清偿债務(wù)。

4）國(guó)有(yǒu)企业MBO的常用(yòng)操作方式

國(guó)有(yǒu)企业MBO常用(yòng)的操作方式包括五种模式类型，包括管理(lǐ)层个人持股模式、持股公司模式、控制目标公司的控股公司、收購(gòu)目标公司子公司模式（被动MBO）、其他(tā)间接收購(gòu)模式。

（1）管理(lǐ)层个人持股模式：管理(lǐ)层个人或团队直接持股，主要為(wèi)通过内部股权、期权激励计划，通过累计的业绩完成情况获得相应的股权；或在二级市场买入目标公司流通股份。代表企业是TCL。

（2）持股公司模式：管理(lǐ)层通过出资、联合基金等方式发起成立壳公司，并以该公司為(wèi)主體(tǐ)对目标公司股权进行收購(gòu)，是目前大多(duō)数MBO案例的基本操作方式。代表企业有(yǒu)美的股份、新(xīn)浪网。

（3）控制目标公司的控股公司：通过自然人或壳公司对目标控制公司有(yǒu)股权关联的母公司进行股权收購(gòu)，通过控制母公司对目标公司的表决权实现对目标公司的有(yǒu)效控制。代表企业有(yǒu)江苏吴中。

（4）收購(gòu)目标公司子公司模式（被动MBO）：指母公司将下属子公司出售给子公司的管理(lǐ)层，常见于國(guó)有(yǒu)企业产业结构调整时，进行资产剥离处置或转型。以恒源祥為(wèi)代表企业。

（5）其他(tā)间接收購(gòu)模式：包括引入战略投资者及表决权转售、通过信托机构实施管理(lǐ)层收購(gòu)等。代表企业是宇通客車(chē)、恒瑞制药。

3.3MBO在中國(guó)國(guó)有(yǒu)资本改革中的展望

MBO对任何一个國(guó)家的市场经济发展都是阶段性的，國(guó)退民(mín)进还是國(guó)进民(mín)退是根据每个國(guó)家的宏观经济情况来决定的。

十年内，MBO為(wèi)中國(guó)第一轮國(guó)企重组和盘活指明了理(lǐ)论上的道路，但缺乏监督与规范的市场环境下，使得MBO成為(wèi)了一把“双刃剑”。但纵观全球國(guó)有(yǒu)资本改革的发展趋势，中國(guó)正在积极推进國(guó)有(yǒu)资本改革多(duō)元化乐观并谨慎的看待MBO的重启。